南阳塑料挤出设备 供给压力下降 三季度看好债市

地方债发行减少将缓解对国债的挤出应南阳塑料挤出设备

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在经济下行压力加大的背景下，积的财政政策发力托底经济是很多国家采用的做法。中国也不例外，在2019年全国两会上，财政部将财政赤字提升至2.8%，国债、地方债的供给明显增加。其中安排9300亿元新增一般债和21500亿元新增项债，计3.08万亿元，导致2019年整体利率债供给大幅增加。此外，财政部发文将地方债提前至一季度发行，这对于二三季度地方债供给有明显的缓解作用。但是地方债提前至一季度发行却对一季度供给产生了较大压力，尤其是对国债有明显的挤出应，也导致了一季度债市经历了明显的调整。其中，10年国债以及国开债收益率从低点均上行近30BP。

经过了上半年利率债的加快发行，以国债、政策金融债以及地方债为代表的利率债的发行基本都已经过一半。本文通过分别测算国债、政金债以及地方政府债三季度的供给量，来判断其对于三季度债市走势。

国债供给的测算

国债发行规模的可预测较强，2017 年以来，国债单只发行规模开始趋同并稳定，这增强了国债供给的可预测。国债净融资规模主要受赤字规模影响。2019年赤字率从2018年2.6%上升至2.8%，对应总财政赤字规模从2018年2.38万亿元上升至2.76万亿元。其中，中央与地方赤字规模分别为1.83万亿元和9300亿元。1.83万亿元的中央财政赤字大部分通过记账式国债发行，少量通过储蓄式国债等发行。过去三年，国债净融资规模占中央财政赤字的比例均达到90%以上。如果按照95%计算，2019年国债净融资规模将达到17385亿元。加之2019年国债到期量22784亿元，国债需发行40184亿元。

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表为2019国债供给量预测

截至6月底，2019年上半年已经发行国债18071亿元，占比45%。下半年还需发行22113亿元，占比约55%。从节奏看，国债的发行节奏比较平稳，且发行相对“靠后”。一季度发行量偏低，二季度发行量开始上升。从上半年看，今年的发行节奏大致相似。参考往年数据，假设7、8、9月国债发行量在全年的占比分别为9.6%、10.6%、9.5%，对应发行量分别为3857亿元、4259亿元、3817亿元，计11933亿元。三季度环比增加996亿元，同比增加2571亿元。

政策金融供给的测算南阳塑料挤出设备

回顾过去几年的政策金融债发行情况，有以下特点：

其一，政金债发行量与净融资量的增速波动都比较大。但是2011 年以来，政金债净融资基本维持在1 万亿元—1.3万亿元区间，每年净融资规模基本可以按照1.2万亿元进行估算。2019年到期量为24384亿元，因此按照此方法估算2019年发行量为36384亿元。

从总量角度预测政金债发行量，政策金融债的发行弹大于国债与地方债，不过依然有规律可寻。近五年的发行/到期比例在1.4—1.8之间。假设2019年政策金融债的发行/到期比例与2018年持平为1.52，到期量为24384亿元。按照此方法，政策金融债需发行37063亿元。因此对于2019年政金债发行量，我们取两种方法中值36724亿元。

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其二，每个季度政金债发行量占全年发行量的比重相对稳定。其中，一二季度相对偏高，四季度少，但由于到期节奏的不确定，政金债净融资的分布会有一些变化。

根据上文测算，2019年全年政金债预计发行36724亿元。上半年已经发行21158亿元，占比全年58%。下半年还需发行15566亿元，占比约42%。从节奏看，政金债的发行节奏比较平稳，且发行相对“靠前” 。参考往年数据，假设三季度政金债发行量在全年的占比为25.5%，对应发行量为9364.6亿元。环比减少821亿元，同比增加1482亿元。

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图为三季度政金债供给预测

从技术面审视，10年期美债收益率240分钟图呈现关键的区间震荡格局。布林带(参数20，2)显示，中轨位于4.038%，上轨与下轨分别构成4.116%和3.961%的边界。当前价格运行于中轨上方，但紧贴上轨阻力。MACD指标(参数26，12，9)的DIFF线与DEA线均为正值，但DIFF线(0.016)有下穿DEA线(0.007)的迹象，暗示短期上涨动能可能减弱，存在高位整理或回调的可能。

今日黄金价格的小幅回调，主要受短期技术面获利回吐与实物需求阶段放缓影响，但中长期上涨的核心驱动力——美联储宽松政策预期，并未出现松动迹象，这也是金价回调幅度受限的关键原因。

高盛于2025年11月20日发布的《2026年贵金属展望报告》中，将2026年底金价目标锁定4900美元/盎司，较此前上调14%，强调央行购金与ETF资金流入构成“双引擎”支撑，新兴市场央行储备多元化将贡献19个百分点涨幅。瑞银在11月21日更新的大宗商品研报中提出，塑料管材设备2026年三季度金价有望突破4500美元/盎司，2026年底回落至4200美元/盎司，核心依据是特朗普政策不确定将持续推升避险需求。​

美国市场观察人士注意到，芝商所12月白银交付需求持续高涨，但现有数据并不完整。分析师表示，寻求实物交割的未平仓约比例“相当可观”，但同时提醒称交割通知与注册库存的变化关系快速且复杂，并不然意味着市场面临即时压力。

地方政府债供给的测算

按照全国两会安排，2019年赤字率从2018年2.6%上升至2.8%，对应总财政赤字规模从2018年2.38万亿元上升至2.76万亿元。其中，中央与地方赤字规模分别为1.83万亿元和9300亿元。因此，2019年安排9300亿元新增一般债和21500亿元新增项债，计3.08万亿元，比2018年增加0.9万亿元。今年年初国务院提前下达了1.39万亿元额度。目前提前下达额度已经全部发完。

从总量层面来看，发行地方债总量主要包含：新增部分、置换部分、到期再融资以及上年结余项债额度四个部分。先看新增地方债部分，截至6月底，根据wind资讯统计，2019年上半年新增地方债已经发行2.2万亿元。全年发行新增地方债为3.08万亿元，因此上半年占比为71.4%，下半年还需发行8800亿元，占比为28.6%。由于往年一季度很少发行，2019年财政部将地方债发行提前至1月。因此整体看，2019年上半年发行明显快于往年，仅次于2016年上半年的情况。

2019年置换债发行部分，2015年8月，全国人大审批地方政府债务限额时明确表示，对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过3年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。因此，几乎全部存量债务在2018年8月之前完成置换。进入2019年以来，尚无置换债发行。根据财政部公布数据来看，目前待置换规模维持在3151亿元。

2019年再融资债发行部分，据2018年4月的61号文《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》，再融资债券不占用新增与置换债券额度，而是用于偿还到期的地方政府债券。按照“申请发债数与到期还本数孰低”原则，再融资规模多可以覆盖到期还本的全部金额，实现100%再融资。据财政部发布，上半年再融资债券发行规模为6507亿元，再融资/到期比例约95%。按照这一比例推算，全年地方债到期量13152亿元，全年再融资规模为12667亿元。

结余项债额度部分。所谓结余项债额度，是指上年末尚未使用的项债限额。2017年8月财政部《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府项债券品种的通知》提出，各地在国务院批准的项债务限额内发行土地储备、政府收费公路项债券的，按照财政部下达的额度及制定的统一办法执行。除土地储备、收费公路额度外，各地利用新增项债务限额，以及利用上年末项债务限额大于余额的部分自行选择项目试点分类发行项债券的，由省级政府制定实施方案以及项债券管理办法，提前报财政部备案后组织实施。这是财政部次明确，项债限额除了当年新增限额以外，还包括上年末尚未使用的限额，不过值得注意的是，土储和收费公路项债除外。2018年3月财政部《试点发行地方政府棚户区改造项债券管理办法》将棚改项债也除外。截至5月底地方政府余额为198953亿元，而限额为209974亿元，因此限额下的结余额度为1.1万亿元。虽然理论上，地方政府可以申请使用的结余额度有1.2万亿左右，但占比近九成左右的土储、收费公路和棚改项债除外，所以实际使用部分有限。当然，不排除未来这三类项债也可以申请使用结余额度，但放松的规模目前仍不好判断。

根据上文测算，2019年全年地方债预计发行4.66万亿元(新增30800+再融资12667+置换3151)亿元。上半年已经发行28376亿元，占比61%。下半年还需发行18242亿元，占比39%。通常来讲，地方债发行有一定的季节规律，二三季度通常是地方债的发行高峰期。但是2019年财政部将地方债发行提前至1月，缓解了二三季度地方债集中发行压力。综来看，三季度需要发行的地方债数量为13728亿元(置换债+新增债+再融资债=1575+8800+5353)。环比减少582亿元，同比减少10168亿元。整体看，如果下半年没有提高地方债发行额度，三季度地方债发行带来的供给冲击将不及去年同期。

经过测算，三季度利率债的供给总计为35662亿元，环比减少1800亿元，同比减少6474亿元南阳塑料挤出设备，利率债的供给压力明显减弱。其减少主要在于地方债提前发行缓解了三季度的发行压力，地方债发行减少同样将大缓解对国债的挤出应。因此从供给层面，我们仍看好三季度债市走势。(作者单位：新湖期货)